引言

7月底“疑似見頂”后，隨著國際油價(jià)的調(diào)整和主力合約的逐漸換月，PTA迎來了長達(dá)三周的調(diào)整，2401合約最大跌幅達(dá)9.4%，眼看前期的上漲趨勢就要被跌破。然而上周五開始，市場風(fēng)云突變，PTA連續(xù)兩個交易日大漲接近5%，主力2401合約再度上破6000大關(guān)，新高就在眼前，剛剛跑路的多頭似乎又回來了。本文認(rèn)為，此番PTA的上漲只是對前期一致預(yù)期的修正，并非意味著基本面的實(shí)質(zhì)性改變。PTA的上漲勢頭沒有回來，但是近幾日的漲勢也顯示著當(dāng)前市場并非如想象中那樣悲觀，短期PTA的價(jià)格走勢預(yù)期轉(zhuǎn)向高位震蕩格局。

自從7月31日在臺風(fēng)傳言助攻下主力合約觸及6148高點(diǎn)后，PTA市場風(fēng)云突變，在三周內(nèi)下行近10%。這一走勢不僅令前期的漲幅大半化為烏有，更是顯著弱于化工品市場的走勢。但是在這個過程中，PTA的基本面事實(shí)上并未發(fā)生顯著的變化，過去三周的回調(diào)更大程度上是一種空頭在一致預(yù)期下的搶跑。

空頭在這個過程中主要交易的是三個預(yù)期：

1.首先是需求的邊際走弱。自從6月以來，PTA下游聚酯工廠的負(fù)荷一直維持在92-94%之間的高位水平，這對PTA前期的上漲給出了強(qiáng)有力的支撐。但時(shí)至8月，旺季下游訂單仍尚未看到顯著提振，滌絲庫存已經(jīng)開始小幅累積；疊加9月亞運(yùn)會召開的影響，市場預(yù)期9月聚酯負(fù)荷將從高位有所回落。

2.其次是油價(jià)的見頂。對PTA前期的漲幅進(jìn)行拆分，可以看到PTA的漲幅絕大部分由成本端的上漲貢獻(xiàn)，無論是國際油價(jià)的上行，還是上游PX利潤的強(qiáng)勢。進(jìn)入8月以來，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布、美聯(lián)儲再一次的偏鷹表態(tài)讓國際油價(jià)的短期漲勢受阻，而美國原油產(chǎn)量的超預(yù)期回升也預(yù)期將對OPEC+的減產(chǎn)形成了有力的對沖。在這種情況下，市場對油價(jià)短期進(jìn)一步上升的預(yù)期產(chǎn)生了一定的反轉(zhuǎn)。

3.上游PX估值的回落。今年二季度以來，調(diào)油需求持續(xù)作用于東北亞化工品市場，調(diào)油池對芳烴原料的競爭讓PX的供應(yīng)持續(xù)存在缺口，PXN始終處于400美元/桶以上高位，并在7月下旬借助臺風(fēng)炒作進(jìn)行了一波沖高。但是隨著北美汽油旺季逐漸結(jié)束，汽油裂解價(jià)差季節(jié)性回落的預(yù)期逐漸增強(qiáng)，調(diào)油利潤的下降將帶來芳烴原料的回流，PX的高估值預(yù)期將難以為繼。

上述三重一致預(yù)期，導(dǎo)致市場情緒開始逐漸偏向空頭。疊加09合約換月將至，而01合約傳統(tǒng)季節(jié)性上是一個偏弱合約，這種情況下多頭短期內(nèi)失去標(biāo)的，集中離場，帶來了8月前三周PTA大幅走弱。

然而進(jìn)入中下旬，上述一致預(yù)期出現(xiàn)了一定的證偽。目前來看，國際油價(jià)小幅反彈但仍未觸及前期高點(diǎn)，而需求端仍然處于四平八穩(wěn)的運(yùn)行中。預(yù)期的證偽主要出現(xiàn)在PXN的韌性上。盡管北美汽油裂差如期下降，但颶風(fēng)引起的提前備貨導(dǎo)致美亞芳烴價(jià)差不降反升，海外PX負(fù)荷始終維持在65%附近低位運(yùn)行，PX供應(yīng)（特別是進(jìn)口端）的恢復(fù)不達(dá)預(yù)期。周一公布的PX進(jìn)口量及韓國8月上中旬的出口量皆低于預(yù)期，這進(jìn)一步加劇了對進(jìn)口供應(yīng)的擔(dān)憂。

更有甚者，PX供應(yīng)預(yù)期的反轉(zhuǎn)還進(jìn)一步影響到了PTA端。7月下旬以來，基于PX供應(yīng)恢復(fù)和PXN縮窄的預(yù)期，擁有上游原料配套的一體化PTA裝置急于兌現(xiàn)PX端的高利潤，這導(dǎo)致PTA在加工費(fèi)已經(jīng)壓縮到極低位置（甚至一度到達(dá)負(fù)值）的情況下仍然維持了80%附近的高負(fù)荷。但是在PX供應(yīng)并未如期恢復(fù)、PXN持續(xù)堅(jiān)韌的情況下，PTA主流供應(yīng)商也開始露出檢修的跡象。周一東北一套220萬噸裝置宣布即將停車檢修，這無疑進(jìn)一步助推了PTA的反彈。

盤面上，多頭的韌性似乎也強(qiáng)于預(yù)期。盡管09合約上多頭由于交易時(shí)間不足集體離場，但主戰(zhàn)場并未像往常一樣快速轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)月01合約。目前2310合約已經(jīng)成為PTA的次主力合約，這在今年的PTA市場上是非常罕見的。可以看到，多頭在離開09合約后并未收手走人，而是留在了近月合約，標(biāo)志著市場對于當(dāng)前PTA的基本面仍然有相當(dāng)程度的看好。在利空預(yù)期一定程度證偽、整個商品市場情緒仍然高漲且人民幣匯率也給出有力助攻的情況下，PTA短期的反彈也就順理成章了。

然而這一短期反彈，背后并沒有基本面的充分支撐，對比來看當(dāng)下PTA的基本面較之7月底仍然是顯著偏弱的。國際油價(jià)向上沖擊90美元/桶失敗后回落，目前僅在85美元/噸附近徘徊，上漲勢頭已經(jīng)轉(zhuǎn)向震蕩；盡管進(jìn)口PX供應(yīng)始終無法回歸，但國產(chǎn)量的高企仍然讓國內(nèi)PX的供需缺口得到有效緩解；而隨著旺季時(shí)間窗口的臨近，下游訂單的提振預(yù)期和空間也愈發(fā)無力。當(dāng)前PTA上漲最為有力的支撐因素，或許只剩下人民幣匯率，但來到7.3附近的匯率在短期內(nèi)還有多少空間？

因此，盡管最近兩個交易日的PTA來勢洶洶，但是更大程度上只是對前期“超跌”的糾正，基本面上并不支持PTA進(jìn)一步的上沖。后市PTA的走勢，固然不會如前期市場預(yù)期那樣弱，但6-7月的持續(xù)漲勢也難再現(xiàn)，三季度末段將大概率呈現(xiàn)高位震蕩格局。在這種情況下，單邊的操作將存在一定風(fēng)險(xiǎn)，短線的區(qū)間操作或相關(guān)期權(quán)組合或?qū)⑻峁┎诲e的操作思路。