從7月上旬開始，文華化工板塊指數從125點一路上行，連收7根陽線，突破131點，回到5月初的水平。具體來看，上周聚酯產業鏈漲幅超5%，塑化產業鏈漲幅不到4%。分析人士表示，究其原因，原油價格持續反彈是油化工品反彈的主要原因之一，但上周五夜間原油價格大幅回落，化工品本周初大多減倉下跌。此外，目前正處于行業消費淡季，雖然化工品下半年的消費旺季一般在8月中下旬啟動，真正的旺季大部分在9—10月啟動，但近幾年成本端和宏觀面的主導，令化工品價格漲跌經常脫離基本面，淡季和旺季的特點也常常被抹平，甚至出現淡季不淡、旺季不旺的情況。因此，后期需重點關注化工品能否回歸供需邏輯。

消費向好的品種價格彈性較好

1.產業鏈各環節都進行了補庫

對比上半年的行情可以發現，7月中上旬，化工品行情與春節前基本相同。目前處于下半年的起點，正是下游消費淡季，市場對下半年消費回升的預期與去年年底對新年度的期待類似。

經過二季度的持續下跌后，化工品價格階段性底部已經確定，各環節庫存都處于相對偏低的水平。因此，在旺季到來之前，企業逢低補庫意愿增加，從聚酯的高開工與產品庫存并未大幅上升的現狀可見一斑。原料價格反彈以及市場對旺季的預期，是下游企業增加備貨的導火索，表現出來的是市場心態正從二季度的不樂觀向樂觀轉變，對下半年消費有一定的期待。由此來看，市場更多在交易下半年消費回升的預期，因為這種預期目前難以證偽，所以宏觀看多資金表現活躍。這種邏輯在聚酯、聚烯烴、玻璃等板塊都有所體現，雖然在旺季到來之前，下游逢低補庫使得基本面階段性向好，但聚酯板塊的表現明顯強于其他板塊，主要因為今年以來PTA及下游滌絲出口較好，紡織服裝恢復也好于其他終端化工品。

從節奏上來看，春節前化工品反彈行情延續，春節后在需求進入現實檢驗期時，市場意識到現實與預期有偏差，化工品價格開始回落。其間，也有原油價格振蕩回落帶來的成本拖累，原油與下游消費節奏具有較強的一致性。上周，宏觀看多情緒得到釋放，隨著原油價格轉弱，化工品價格反彈動力快速減弱。由此可見，在本輪化工品急漲急跌的過程中，資金的作用較為明顯。

目前，化工品產業鏈各環節都進行了一定補庫，后市反彈是否還有新一輪動力，一方面要看原油價格何時穩住成本重心，另一方面要關注下半年消費回升力度。我們預計，短期化工品可能振蕩盤整。

2.基本面分化致市場強弱有別

6月底以來，原油價格持續走強對化工品有明顯的利多指引，但化工品之間的供需差異導致品種強弱有強。供需較好的化工品更容易受到原油價格上漲的提振，企業利潤可能會擴大；供需壓力較大的化工品在成本推動型的上漲過程中，漲幅落后于原料，企業利潤往往會下滑。在本輪化工品上漲的過程中，PTA加工差從300元/噸以下的低位修復至400元/噸以上。由此可見，除成本驅動外，PTA供需面也存在利多。

上周，因福海創450萬噸、嘉興石化150萬噸檢修，逸盛新材料、逸盛海南降負，裝置問題集中導致PTA供應階段性收縮。與此同時，聚酯開工率攀升至94%的高位，折算周度供需，PTA動態去庫，所以本輪PTA反彈幅度較大。同樣是聚酯原料，乙二醇因供需面較PTA弱，在本輪反彈過程中，石腦油一體化加工利潤再度受到擠壓，從-100美元/噸降至-150美元/噸一線。另外，與原油關系密切的瀝青表現也不及PTA。因瀝青原料稀釋瀝青進口逐漸恢復，短期存在供應增長的預期，且消費處在淡季向旺季的轉換過程中，尚未明顯恢復，短期供需偏弱導致瀝青在本輪反彈過程中加工利潤承壓下行。由此可見，同樣是成本推動型上漲，供需差異導致化工品之間的強弱有別。

3.下游企業持貨意愿略有上升

上半年化工品價格持續走低，現貨商持貨意愿普遍較差，但隨著原油價格企穩回升，市場備貨意愿增加，一部分是剛需補庫，另一部分是逢低備貨，為下半年的旺季做準備。庫存從上游生產企業轉移至中下游，相關產品的價格彈性會有所上升。化工品中，受庫存壓制比較明顯的品種是PVC和乙二醇，前者主要因為需求不足導致庫存難以去化，后者則歸因于供應增長導致庫存居高不下。不過，在下半年消費環比改善的預期下，市場心態有所改變，下游各環節的持貨意愿略有上升，受高庫存壓制的化工品價格彈性也略有提升。

從PVC市場來看，今年以來，基于房地產復蘇的預期，市場對PVC行業的消費復蘇寄予厚望，但企業庫存在春節期間大幅累積，比去年春節后的庫存高出32萬噸，對PVC價格帶來強力壓制。PVC企業因為虧損的壓力，尤其是電石法PVC在虧損的情況下不得不采取主動停車減負的措施，所以出現一輪持續被動的去庫過程，但下游接貨意愿不佳，庫存多滯留在中游環節。春節后華南、華東社會庫存居高不下，尤其是華東庫存上半年始終維持在高位波動，沒有庫存去化的過程。當前，華東社會庫存同比增加32%，華東、華南社會總庫存合計42萬噸，同比增加29%。高庫存結構始終是壓制PVC價格的主要因素，價格反彈高度也受限。

目前，低開工無法緩解市場高庫存的壓力，PVC后市只能通過消費需求好轉來改善。7月以來，宏觀面利好帶動市場情緒好轉，下游剛需補庫增加帶動廠區庫存下降，但目前實質性需求并未好轉。不過，下半年季節性消費需求改善預期較強，市場交投情緒將較上半年有所改善，加之下半年仍有一半的裝置存在檢修預期，供應端壓力整體有限。我們認為，隨著季節性消費需求提升，產業鏈中上游庫存將下滑，但真正的庫存拐點在需求格局沒有實質性轉變的情況下很難實現，所以PVC尚未形成持續上漲驅動。

從乙二醇市場來看，近幾年乙二醇投產擴大令其供應過剩壓力明顯。今年以來，乙二醇價格大部分時間維持在4000—4500元/噸窄幅振蕩，波動率低。聚酯較好的基本面令PTA走勢偏強，但并未對乙二醇產生明顯提振，主要因為乙二醇供應充裕，雖然有乙烯法裝置轉產EO、PE、SM等產品，但整體來看轉產邏輯利多有限。同時，煤化工路線利潤修復后，裝置積極重啟令國內乙二醇產量上升。另外，港口、生產企業、下游工廠及各流通環節都有一定的庫存，高庫存壓制乙二醇價格波動幅度。

不過，近期的數據顯示，上下游工廠庫存都有較大幅度的下降。現貨市場人士也反映，目前乙二醇現貨庫存已經明顯去化，但港口庫存還在高位徘徊，繼續壓制乙二醇市場。因此，雖然乙二醇近期有多套裝置檢修，但對價格的影響有限，在中期裝置整體穩定運行的預期下，乙二醇將維持低位振蕩。不過，社會庫存去化后，一旦上游惜售或中間商及下游增加備貨，乙二醇市場的波動會增加，乙烯法下游相關產品需求好轉后，乙二醇轉產可能令供應收縮。

整體來看，乙二醇價格弱勢暫時難以改變，但庫存去化后，下半年的波動率將有所上升。

4.觀察后市供需邏輯能否回歸

7月以來，能源市場止跌回升令化工品價格重心企穩，終端企業和中間商逢低補庫。從盤面來看，多頭資金積極入場，化工品出現一波快速反彈。其中，供需面較好的PTA反彈力度較大，市場已經交易了部分下半年的消費向好預期，但隨著原油價格止漲，多頭資金集中離場又令盤面價格快速回落。

目前，下游進行了一定程度的補庫后，預期以觀望消化庫存為主，化工品價格將陷入振蕩，后市如果原油價格企穩，化工品將再度回歸供需邏輯，如果消費表現符合預期或超預期，化工品反彈行情依舊可期。不過，化工品之間供需分化依舊存在，但消費預期向好的品種顯現出較好的價格彈性；乙二醇大投產導致供應壓力較大，但社會庫存水平下降也將有利于其價格彈性的釋放；PVC的高庫存需要等待房地產持續回暖，尤其是房地產新開工的好轉；純堿尚可保持一定利潤，在大投產的預期下，依舊是板塊空配的品種；煤化工品種有庫存上升的壓力，也將出現逢高沽空的機會。

分析人士：關注芳烴、烯烴庫存去化動力

進入三季度以后，化工品行情低位企穩，迎來一波反彈行情。受買漲不買跌心態的影響，芳烴和烯烴下游市場出現剛需補貨，但追漲熱情仍相對謹慎，且品種之間有所分化。

記者觀察到，在以PTA、乙二醇為代表的芳烴和烯烴下游化工品中，5月至今，PTA社會總庫存從218萬噸小幅去化至213萬噸，而乙二醇自3月以來整體去化明顯。根據市場供需數據測算，每個月乙二醇去庫量近20萬噸左右，但顯性庫存水平去化并沒有那么明顯，更多的是隱性庫存去化。

“今年，乙二醇去庫一方面是因為供給端收縮明顯，另一方面是因為下游聚酯需求相比往年傳統淡季表現較好，共同推動乙二醇去庫。”方正中期期貨分析師封曉芬表示。

在物產中大期貨化工組負責人謝雯看來，聚酯下游補貨的動力主要來自對旺季的預期，并且前期原料價格低位，下游積極補庫。“從需求端來看，今年聚酯端庫存不高，開工率上行。國內經濟呈現弱復蘇狀態，紡織服裝零售額同比上升。”她稱。

作為烯烴端的代表，聚烯烴與聚酯類似，整體反彈伴隨著明顯的基差走弱，庫存雖然在不斷去化，但更多是來自供應端的縮量。“在聚烯烴價格上漲的過程中，上游漲價幅度相對偏慢，疊加基差走弱，給聚烯烴期現商帶來較好的入場機會。”南華期貨能化總監戴一帆表示，化工品此輪去庫，需求端的改善微觀上沒有明顯變化，更多是短期供應量縮減。

據戴一帆介紹，由于夏季高溫，裝置故障、漏點等問題，導致計劃外損失量增加，同時也是夏季檢修期，由于前期市場預期不樂觀，多重因素導致許多化工品開工率處于低位水平。比如，最近上游去庫明顯的PVC，6月至7月初開工率一度跌至70%以下，基本處于2021年雙控巔峰時的水平；累庫明顯不及預期的苯乙烯，開工率只有65%，處于全年較低水平。

據記者了解，盡管當前芳烴和烯烴下游市場補貨有所增加，帶動現貨市場成交改善，但大量補庫并不很明顯，業者對后期預期仍相對謹慎。

“從聚酯市場來看，5月確實出現過原料補庫的現象，當時原料端跌幅較大，下游存在淡季補庫的需求，聚酯產銷表現較好，但6月之后，聚酯產品庫存從118萬噸累積至128萬噸，聚酯價格上漲乏力，利潤持續走低，下游工廠觀望意向更強。”戴一帆表示，終端織造方面，訂單天數由5月的12天跌至目前的7天，織造開工率下降5個百分點，坯布庫存從32萬噸累積至36萬噸，顯示出下游持續大規模補庫的動力不足。

“目前來看，乙二醇下游聚酯工廠以剛需備貨為主，尚未見到明顯的補庫行為，二季度去庫是供減需增導致的。7月以來，隨著乙二醇裝置重啟，供應快速回升，供需雙強對價格的驅動不強，乙二醇跟隨成本端波動。”封曉芬稱。

對此，謝雯也認為，目前聚酯市場備貨已經告一段落。在資金偏緊、PTA價格偏強的狀況下，下游延續動態補庫的概率較大。“從節奏上來看，補庫更傾向于以成本端變化為風向標，聚酯價格日內回落的點價量或呈脈沖式上漲。”她稱。

封曉芬同樣認為，此輪聚烯烴補庫的持續性欠佳。由于下游新增訂單并未明顯改善，疊加部分下游工廠面臨產成品壓力，此次補貨更多是前期的低價貨源，性價比較高，后期補庫節奏回歸到剛需備貨的概率較大。

“總體來看，這輪化工品反彈確實由補庫行為所致，但品種間分化較大，遠端預期雖有改善但不明顯。”戴一帆認為，這輪反彈行情不具備持續性，回落的時間點需關注7月底市場的變化。

化工品的補庫多發生在旺季之前，投資者在策略配置上需考慮到補庫時間前置對行情的利好影響。對此，戴一帆表示，化工品的補庫周期主要基于需求波動幅度超過剛性表需，對顯性庫存造成明顯影響，從而影響行情。他說：“在下游渠道庫存干涸時，一旦預期改善，易造成下游補庫，從而使得顯性庫存快速去化，最終作用于行情。反之，當下游渠道庫存擁堵時，顯性庫存的消化速度十分乏力，最終導致行情超預期走弱。”